Security Token Regulierung in Europa 2021 – Teil 2

Europäische Vorschriften mit Auswirkungen auf Emittenten und Exchanges von Security Token

Traditionelle Wertpapiermärkte haben mehrere Rollen für Intermediäre. Um die verschiedenen Rollen der Intermediäre und die für sie geltenden Vorschriften zu verstehen, ist es wichtig, den technologischen Prozess der Investition in einen Security Token im Vergleich zum regulatorischen Prozess der Investition in ein traditionelles Wertpapier zu erklären.

Der erste Zeitpunkt, zu dem ein Security Token den Anlegern angeboten wird, wird Primärausgabe genannt. Ein Anleger, der den Security Token kaufen möchte, kann Fiat-Geld bezahlen oder eine Überweisung in virtueller Währung an den Emittenten vornehmen. Der Emittent kann dann die Token direkt an das Wallet des Anlegers senden.[1] Der Emittent kann den Sekundärhandel von Security Token ermöglichen durch:

 

Option 1: Erstellen von Liquiditätspools auf dezentralen Kryptowährungsexchanges wie Uniswap, die eine private Liste von zugelassenen Wallet-Adressen für den Handel mit den Token ermöglichen.

 

Option 2: Schaffung eines privaten Forums, in dem Investoren direkt miteinander handeln können (bilateraler Handel, der nicht auf einem dezentralen Ledger basiert).

 

Option 3: Vereinbarungen mit zentralen Exchange Plattformen wie lizenzierten Exchanges treffen (multilateraler Handel, der nicht auf einem dezentralen Ledger aufbaut).

 

Bei der dezentralsten Methode (Option 1) gibt es keine Zwischenhändler. Die Blockchain-Technologie ermöglicht es einem Unternehmen, Security Token direkt an Investoren auszugeben, und diese Investoren könnten die Token an einem dezentralen Exchange handeln und ihre Token in einem Wallet speichern, wo sie den Private Key kontrollieren. Dies ist eine sehr attraktive Option für illiquide Investitionen wie z.B. die tokenisierten Sammlerautos von CurioInvest oder die LLC-Anteile von RealT, die das Eigenkapital einer bestimmten Mietimmobilie repräsentieren, da der Smart Contract des Automated Market Makers (AMM) dafür sorgt, dass immer Liquidität vorhanden ist. Ein dezentralisierter Exchange erfüllt jedoch nicht die
MiFID-II-Anforderungen an Handelsplätze wie z.B. die Vorschrift, einen Plattformmanager oder -betreiber einzusetzen, der eine juristische Person ist.

 

Vorschriften für Security Token Emittenten

Obwohl Option 1 keine Gegenparteien einbezieht, gibt es immer noch Vorschriften, die für Security Token Emittenten und Investoren gelten. Bisher haben die europäischen Länder zwei Hauptansätze bezüglich der Regulierung von Emittenten verfolgt.[2] Länder wie Frankreich, Deutschland, Italien, Luxemburg, die Niederlande, Rumänien, Spanien und das Vereinigte Königreich behandeln Security Token grösstenteils nach den traditionellen Wertpapiergesetzen mit einigen zusätzlichen Anforderungen für den Einsatz der Distributed-Ledger-Technologie.[3] Im Gegensatz dazu wenden Länder wie die Schweiz, die Tschechische Republik, Polen und die Slowakische Republik keine Wertpapiergesetze an, sondern berufen sich stattdessen auf andere Gesetze, wie z. B. die massgeschneiderten Gesetze der Schweiz in Bezug auf Vermögenswerte der Distributed-Ledger-Technologie, die Gesetze der Tschechischen Republik in Bezug auf immaterielle Vermögenswerte oder die Eigentumsgesetze der Slowakischen Republik.

Im September 2020 wurde der Entwurf der Europäischen Kommission für die Regulierung der Märkte für Krypto-Assets (MiCAR) veröffentlicht. Allerdings schliesst Art. 2 Abs. 2a MiCAR ausdrücklich Finanzinstrumente im Sinne der MiFID II aus. Das bedeutet, dass MiCAR zwar nicht auf Security Token anwendbar ist, jedoch die MiFiD II Richtlinie gilt. Wenn ein Token öffentlich verkauft wird und dieser Token die Kriterien eines “übertragbaren Wertpapiers” im Sinne der MiFiD II erfüllt, dann gilt die Prospektverordnung sowie die Transparenzrichtlinie, die periodische und laufende Offenlegungspflichten wie z.B. Jahresfinanzberichte vorschreibt. Art. 3 der Zentralverwahrer-Verordnung (CSDR) von MiFID II findet Anwendung, wenn der Security Token an einem Handelsplatz im Sinne von MiFID II gehandelt werden soll. In diesem Fall wird die rechtliche Abrechnungsfinalität durch die Settlement Finality Directive (SFD) definiert.

 

Regelungen für Security Token Exchanges

Die Optionen 2 und 3 für den Sekundärmarkthandel sehen ein Forum oder einen Exchange vor, die von einem zentralisierten Unternehmen aufgebaut und unterhalten werden. Zum Beispiel könnte ein Unternehmen eine Website aufbauen, welche ein Diskussionsforum enthält, in dem sich Investoren treffen, interagieren und ihre Wertpapiere untereinander austauschen können. Ein Beispiel hierfür ist das Bulletin Board von BnktotheFuture für Investoren, die strukturierte Produkte auf der Plattform gekauft haben. Zugelassene Investoren können Kauf- und Verkaufsaufträge wie an einem Over-The-Counter-Markt ausschreiben. Sell Orders werden manuell von Käufern ausgeführt. Ebenso können Käufer Buy Orders aufgeben, die von Verkäufern ausgeführt werden. Allerdings sind Foren dafür bekannt, dass sie nur über eine begrenzte Liquidität verfügen, und es gibt keine Matching-Engine, so dass die Auftragsabwicklung länger dauert als an einem Exchange.

In der EU können vom Emittenten verwaltete Märkte aufsichtsrechtliche Bedenken hervorrufen. Dem emittierenden Unternehmen ist es nicht gestattet, den Handel mit Wertpapieren zu fördern, so dass das Hosten des Bulletin Boards auf der Website Verstösse auslösen könnte. Um rechtliche Probleme zu vermeiden, die damit verbunden sind, dass ein Emittent seinen eigenen P2P-Markt für Investoren schafft, kann ein Emittent anbieten, Aktien von Verkäufern zurückzukaufen, und dann privat mit potenziellen Käufern in Kontakt treten. Die Schweizer Regulierungsbehörden haben jedoch einen anderen Ansatz gewählt. Das Schweizer Gesetz befreit kleine, nicht kommerziell betriebene Exchanges von der Lizenzpflicht, zum Beispiel wenn ein Unternehmen einen kostenlosen Blockchain-basierten Markt für seine eigenen Aktien als Service für seine Investoren organisiert. Das Schweizer Unternehmen Aktionariat ist darauf spezialisiert, solche Märkte zu ermöglichen und hat bereits P2P-Märkte für Security Token Emittenten wie die Mt Pelerin Group SAund die SEBA Bank AG geschaffen.

Eine andere Möglichkeit, den Handel auf dem Sekundärmarkt zu ermöglichen, besteht darin, Vereinbarungen mit lizenzierten Exchanges zu treffen, um das Wertpapier zu listen, damit Investoren den Vermögenswert handeln können. Die britische Archax oder die luxemburgische BlackManta sind Beispiele für Exchanges, die Emittenten wie Digibrixx, WeInvest und Bakari den Weg ebnen, um ihren Anlegern den Handel mit Security Token auf einem Sekundärmarkt zu ermöglichen. In diesem Beispiel fungiert der Exchange als Verwahrer für die Vermögenswerte des Anlegers und die endgültige Abwicklung erfolgt über den Exchange, sodass aus technologischer Sicht keine weitere Rolle für einen separaten Zentralverwahrer (CSD) für die Verwahrung oder Abwicklung erforderlich ist.

Exchanges oder Marktplätze für digitale Vermögenswerte, die den Handel mit Security Token ermöglichen, werden im Schweizer Verordnungsentwurf als DLT-Handelssystem und im Entwurf der EU-Verordnung 2020 als DLT-Marktinfrastruktur bezeichnet. Laut der EU-Verordnung von 2020 sind nur Wertpapierfirmen oder Marktbetreiber gemäss MiFID II berechtigt, ein DLT-Handelssystem zu betreiben.[4] Daher wird die EU höchstwahrscheinlich die Entstehung eines von Banken geschaffenen Marktplatzes für tokenisierte Vermögenswerte in Form eines organisierten Handelssystems (OTF) oder eines multilateralen Handelssystems (MTF) im Sinne der MiFID-II-Verordnung erleben.[5] Die potenziellen Ansätze für Banken lassen sich in vier Kategorien einteilen, je nachdem, ob sie als Auftraggeber oder Vermittler agieren und welche Arten von Vermögenswerten gehandelt werden.

Tabelle 1: Security Token Business Cases für Banken

Nach der Erstemission muss der Emittent immer noch den Kapitalstock der Investoren pflegen und Dividenden auszahlen. Traditionell würde ein börsennotiertes Unternehmen einen Transfer-Agenten, auch Registerführer oder Fondsverwalter genannt, beauftragen, um Änderungen im Besitz von Unternehmensaktien oder Investmentfondsanteilen zu verwalten und die Zahlung von Dividenden und anderen Ausschüttungen an die Investoren zu regeln. Kleine Privatunternehmen erledigen dies jedoch normalerweise intern mit einer Software oder der Hilfe eines Anwalts. Bei Security Token kann diese Aufgabe oft vom Emittenten oder dem Exchange übernommen werden, und aus technologischer Sicht ist kein zusätzlicher Transfer-Agent-Zwischenhändler erforderlich.
Der geringere Bedarf an Intermediären stellt eine Herausforderung für die Regulierung von Security Token dar. Das bestehende System zur Regulierung traditioneller Wertpapiere zielt darauf ab, ein gewisses Mass an Wettbewerb und Gewaltenteilung in einem zentralisierten System zu schaffen. Zum Beispiel schreiben die Schweizer Vorschriften die Aufrechterhaltung von separaten, lizenzierten juristischen Personen vor, um verschiedene Funktionen des Wertpapiersystems wie den Exchange, die Wertpapierverwahrungsstelle, das Clearing-System und das Register zu betreiben.
Glücklicherweise hat der Schweizer Gesetzgeber verstanden, dass die Integration von Security Token in die bestehenden Vorschriften zu folgenden Resultaten führen würde:
  1. Den Hauptvorteil der Blockchain-Technologie wäre zunichte gemacht, nämlich die Reduzierung von Gegenparteien
  2. Die Wettbewerbsfähigkeit der Schweiz als Drehscheibe für Security-Token-Innovationen wäre reduziert, da die traditionellen Intermediäre wie Clearinghäuser und Registrierstellen mehrere Jahre bräuchten, um die erforderliche Expertise für den Umgang mit kryptografischen Vermögenswerten aufzubauen und/oder Startups mit der Expertise mehrere Jahre bräuchten, um die entsprechenden Lizenzen und das Kapital zu erwerben, um ihr Intermediationsgeschäft zu starten.
Luzius Meisser, Vorstandsmitglied von AlgoTrader und Bitcoin Suisse und Experte für digitale Vermögenswerte, der in den Konsultationsprozess während der Ausarbeitung des Schweizer Gesetzes eingebunden war, beschreibt die Auswirkungen wie folgt:
“Swiss lawmakers have recognized that crypto markets are structured differently than traditional securities markets. Consequently, they have decided to allow security token exchanges to integrate vertically: offering the full set of services necessary to operate an exchange. This enables them to be independent of traditional entities such as banks, settlement systems, and centralized securities depositories.”

Im Gegensatz zum Ansatz der Schweiz wird der Ansatz der Europäischen Kommission, zu versuchen, Security Token in bestehende Regulierungen wie MiFiD II zu integrieren, eine Trennung der Rollen und Lizenzierungsanforderungen für Platzierungsagenten oder Underwriter, CSDs und Transfer Agents erfordern. Es bestehen mehrere Spannungen zwischen den MiFiD II-Vorschriften und der Distributed-Ledger-Technologie, darunter die Anforderung, Transaktionen mit einem CSD abzuwickeln, wobei der CSD eine juristische Person sein muss. Ausserdem verlangt die Richtlinie über die Wirksamkeit von Abrechnungen in MiFiD II, dass der Zugang zum Wertpapier Abwicklungssystem durch ein Kreditinstitut oder eine Wertpapierfirma vermittelt wird, was bedeutet, dass natürliche Personen in der Regel keinen direkten Zugang zum Abrechnungs- und Liefersystem haben dürfen, was für zentralisierte oder dezentralisierte Krypto-Asset-Exchanges, die es Endnutzern ermöglichen, die Abrechnung direkt über eine Order oder eine Smart-Contract-Anfrage einzuleiten, nicht möglich ist.

 

Schliesslich gibt es eine Anforderung, welche besagt, dass die Abrechnung der Zahlung für Wertpapiere in Bargeld, in Zentralbank- oder Handelswährung erfolgen muss, was die Fähigkeit, für Security Token mit kryptografischen Vermögenswerten einschliesslich Stablecoins zu bezahlen, in Frage stellt.

Die zusätzlichen Vorschriften, die im Rahmen der neuen AMLD5 für virtuelle Währungen gelten, sind höchstwahrscheinlich nicht für Security Token anwendbar, da sie kein Tauschmittel darstellen. Dies ist jedoch nicht in allen Ländern der Fall. Das Vereinigte Königreich beispielsweise hat den Anwendungsbereich seiner Regulierung erweitert, indem es sich auf Krypto-Assets anstelle von virtuellen Währungen bezieht, und der neue Begriff kann so interpretiert werden, dass er auch Security Token umfasst. Frankreich verfolgt einen ähnlichen Ansatz. Wenn die AMLD5 auf Security Token anwendbar ist, dann muss sich jedes Unternehmen, das Fiat-Währung gegen den Krypto-Vermögenswert tauscht (Broker, Exchanges etc.) oder Krypto-Vermögenswerte im Namen von Kunden aufbewahrt (Verwahrer, Wallets), bei den Finanzmarktbehörden registrieren lassen, wo sie geschäftlich tätig sind, und Geldwäschegesetze umsetzen, wie z. B. die Erfassung und sichere Aufbewahrung der Identifikationsdaten von Nutzern, die Überwachung von Nutzertransaktionen und die Meldung verdächtiger Aktivitäten.

 

Quellen & Anmerkungen

[1] https://ressos.com/downloads/Ressos%20-%20How%20to%20do%20an%20STO%20in%20Singapore.pdf

[2] Einige Unternehmen, die Security Token ausgeben, ziehen es vor, das Angebot als “aufsichtsrechtlich konformes Token-Angebot” zu bezeichnen, anstatt als Security Token Angebot, da letzteres ein rechtliches Eingeständnis des Unternehmens sein kann, dass die verkauften Vermögenswerte Wertpapiere sind. Verschiedene Gerichtsbarkeiten definieren Token auf unterschiedliche Art und Weise, und ein beliebter Ansatz ist es, die Token je nach Bedarf in der jeweiligen Gerichtsbarkeit zu behandeln, anstatt eine einheitliche Klassifizierung für die ganze Welt vorzunehmen. Zum Beispiel kann ein Token in den USA ein Wertpapier sein, wo es in einem anderen Land ein Utility-Token ist (siehe XRP in den USA vs. Japan).

[3]https://www.cliffordchance.com/content/dam/cliffordchance/briefings/2020/10/security-token-offerings-a-european-perspective-on-regulation.pdf

[4] https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:52020PC0594

[5] https://www.financierworldwide.com/organised-trading-facilities-how-they-differ-from-mtfs#.YIm6t31KgdC

[6] Auszüge aus diesem Artikel stammen aus dem kommenden Cointelegraph Security Token Report mit Recherchen von Andy Flury, Gründer von AlgoTrader in der Schweiz. Um mehr über die Gesetzgebung in der Schweiz zu erfahren, kontaktieren Sie bitte info@algotrader.com

 

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